激光器芯片先锋，C源杰：十年磨一剑，国产之光 ，开启高端化之路
（报告出品方/分析师：国盛证券 宋嘉吉 郑震湘 黄瀚）
2 公司概述 ：十年磨一剑，激光器芯片国产先锋
十年磨一剑，激光器芯片国产先锋 。
公司成立于2013年1月 ，总部位于陕西省西咸新区。
公司专注于光芯片的研发、设计、生产与销售，主要产品包括 2.5G、10G 和 25G 及更高速率激光器芯片系列产品等，目前主要应用于光纤接入、4G/5G 移动通信网络和数据中心等领域，产品广泛应用于国内外知名运营商网络及光模块厂商 ，成为国内领先光芯片供应商 。公司于 2022 年 12 月科创板上市。
“两大平台”和“八大技术” ，构建公司高壁垒护城河 。
经过多年研发与产业积累，公司建立了包含芯片设计、晶圆制造 、芯片加工和测试的 IDM 全流程业务体系，拥有多条覆盖 MOCVD 外延生长、光栅工艺 、光波导制作、金属化工艺 、端面镀膜 、自动化芯片测试 、芯片高频测试 、可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线。
公司已形成“掩埋型激光器芯片制造平台”“脊波导型激光器芯片制造平台”两大平台 ，积累包括“高速调制激光器芯片技术”“异质化合物半导体材料对接生长技术”等八大技术。
管理层专业且专注，具备深厚产业背景经验。
公司董事长、总经理 ZHANG XINGANG 本科毕业于清华大学，博士毕业于南加州大学材料科学专业 ，曾担任 luminent 研发员、研发经理，索尔思光电研发总监 。公司副总经理陈文君毕业于华中科技大学光学工程专业 。
董事、副总经理潘彦延博士毕业于国立台湾科技大学电子工程专业，曾担任国内台湾科技大学博士后研究员，索尔思光电研发工程师 。公司管理层均具备深厚专业及产业背景，属于光通信行业稀缺专业人才，专业且专注的投身光通信事业铸就了源杰科技的今天。
股权较为分散，优质产业资本加持助力公司发展 。
公司股东、实际控制人ZHANGXINGANG 直接持有公司 16.77%的股权，并通过一致行动人合计控制公司 37.86% 的股权 。
除此之外，公司大部分股东均为产业资本，典型如业内专注于投资第三代半导体与激光设备的华为哈勃投资在 2020 年首次持有公司 4.36%股权。除 ZHANG XINGANG、秦燕生 、秦卫星外 ，公司其他持股 5%以上股东均已签署承诺，不拥有公司的实际控制权 ，在保证公司产业背景多样性的同时，有利于公司的长期稳定发展 。
公司近 5 年营收规模迅速增长，营收结构变化明显。
公司 2020 年营收规模录得 2.33 亿元，同比增长率达到 187%，系 5G 建设推动下 ，下游市场对公司的 25G 激光器芯片系列产品的需求量大幅增长所致。
2021 年，因国内 5G 基站频段调整，公司 25G 激光器芯片营收额回落，由 2020 年的 1.01 亿元下降至 2021 年的 3626 万元 。2022 年前三季度 ，公司订单量企稳，营收录得 1.93 亿元 ，同比增长 25.76%。
中高速率产品营收占比逐年提升 ，成为公司业绩增长驱动力 。
2018 年，公司 2.5G/10G/25G 产品营收占比分别为 91.0%/9.0%/0%，2018-2022H1 ，10G 速率产品营收由 634 万元增长至 5593 万元，2019-2022H1，25G 速率产品营收由 68 万元增长至 1339 万元；2022H1 ，上述占比变为 43.2%/45.7%/11.0% ，10G 与 25G 中高速率产品成为公司业绩第二驱动力 。
从产品应用领域看 ，光纤接入是公司产品的主要应用领域，2020 年随着中高速率产品推 出 ，4G/5G 通信网络和数据中心应用占比有所提升 。总体而言 ，公司产品应用领域与低中高速率产品出货情况密切相关。
中高速率产品营收增长，带动公司总体毛利率水平上涨。
2018-2022Q3，公司毛利率由 48.61%增长至 62.67%，拆分来看 ，2022H1 公司 2.5G/10G/25G 产品毛利率分别为52.53%/70.16%/81.57%，因此公司近年总体毛利率稳健增长是中高速率产品占比增加所致。
与营收水平变动原因类似，2021 年 ，受国内 5G 基站频段调整影响，公司 25G 激光器芯片营收额有所回落，导致公司毛利率轻微下降。2022 年，数据中心市场的主要客户受疫情影响，采购节奏有所放缓 ，公司 25G 产品收入占比下降 ，对公司整体毛利率水平略有影响。整体而言 ，在良率控制尚佳、产品高端化的驱动下，公司整体毛利率良好。
公司近年期间费用率保持平稳，管理费用率因股权激励有所波动。
2018-2022Q3，公司期间费用率分别为 22.12%/31.03%/26.85%/20.35%/22.82%；2020 年管理费用突增，系当年股权激励计提 0.27 亿元所致。
归母净利润方面，公司近年归母净利润变动趋势与营收变动一致，2022 前三季度归母净利润录得 7392 万元 ，同比增长 22.98%。
3. 行业前景 ：数据爆发推动行业体量持续扩大 ，光芯片国产替代大势确定
随着全球信息互联网规模的持续扩大，数据流量正在持续爆发，单纯以电子信息运算与传输能力的提升遇到瓶颈，光电信息技术正在高速发展。
在通信领域 ，光作为载体兼有容量大、成本低等优点，光通信系统现已广泛引用于商业传输领域，为人类通信事业发展作出巨大贡献。
而随着技术发展，光电信息技术应用逐步拓展到医疗、消费电子、汽车等新兴领域，下游应用场景不断扩大，行业成长空间持续向上 。
3.1 光通信行业——光芯片系产业链关键核心
光通信是以光信号为信息载体，以光纤作为传输介质，通过电光转换，以光信号进行传输信息的系统。
光通信系统传输信号过程中，发射端通过激光器芯片进行电光转换 ，将电信号转换为光信号 ，经过光纤传输至接收端，接收端通过探测器芯片进行光电转换，将光信号转换为电信号。高速光芯片是现代高速通讯网络的核心之一 。
光芯片系实现光电信号转换的基础元件，其性能直接决定了光通信系统的传输效率 。光纤接入、4G/5G 移动通信网络和数据中心等网络系统里，光芯片都是决定信息传输速度和网络可靠性的关键。
光芯片可以进一步组装加工成光电子器件 ，再集成到光通信设备的收发模块实现广泛应用。
光芯片与其他基础构件（电芯片、结构件、辅料等）构成光通信产业上游 ，产业中游为光器件 ，包括光组件与光模块，产业下游组装成系统设备，最终应用于电信市场，如光纤接入、4G/5G移动通信网络，云计算、互联网厂商数据中心等领域。
光无源组件：在系统中消耗一定能量，实现光信号的传导、分流、阻挡、过滤等“交通”功能，主要包括光隔离器、光分路器、光开关 、光连接器、光背板等。
光有源组件 ：在系统中将光电信号相互转换，实现信号传输的功能，主要包括光发射组件、光接收组件、光调制器等。
光芯片加工封装为光发射组件（TOSA）及光接收组件（ROSA），再将光收发组件、电芯片、结构件等进一步加工成光模块 。
光芯片的性能直接决定光模块的传输速率 ，是光通信产业链的核心之一 。
随着信息技术的快速发展，全球数据量需求持续增长，根据 Omdia 的统计 ，2017 年至 2020 年，全球固定网络和移动网络数据量从 92 万 PB 增长至 217 万 PB，年均复合增长率为 33.1%，预计 2024 年将增长至 575 万 PB，年均复合增长率为 27.6%。
同时，光电子 、云计算技术等不断成熟，将促进更多终端应用需求出现，并对通信技术提出更高的要求。
受益于信息应用流量需求的增长和光通信技术的升级，光模块作为光通信产业链最为重要的器件保持持续增长。
根据 LightCounting 的数据，2016 年至 2020 年，全球光模块市场规模从 58.6 亿美元增长到 66.7 亿美元，预测 2025 年全球光模块市场将达到 113 亿美元，为 2020 年的 1.7 倍 。光芯片作为光模块核心元件有望持续受益。
光芯片按功能可以分为激光器芯片和探测器芯片，其中激光器芯片主要用于发射信号 ，将电信号转化为光信号，探测器芯片主要用于接收信号，将光信号转化为电信号。
激光器芯片，按出光结构可进一步分为面发射芯片和边发射芯片，面发射芯片包括 VCSEL 芯片，边发射芯片包括 FP、DFB 和 EML 芯片；探测器芯片，主要有 PIN 和 APD 两类 。
根据产品技术特性及成本差异 ，各类激光芯片应用场景有所区别，如 VCSEL 主要应用于短距离数据中心传输，DFB 和 EML 主要应用于长距离数据传输。具体特点和应用场景见下表整理 。
3.2 材料理解及工艺制造能力，铸造光芯片高技术壁垒
光芯片企业通常采用三五族化合物磷化铟（InP）和砷化镓（GaAs）作为芯片的衬底材料，相关材料具有高频、高低温性能好、噪声小、抗辐射能力强等优点 ，符合高频通信的特点，因而在光通信芯片领域得到重要应用。
其中，磷化铟（InP）衬底用于制作 FP 、DFB 、EML 边发射激光器芯片和 PIN、APD 探测器芯片，主要应用于电信 、数据中心等中长距离传输；砷化镓（GaAs）衬底用于制作 VCSEL 面发射激光器芯片，主要应用于数据中心短距离传输 、3D 感测等领域。
光芯片生产工序较多，依序为 MOCVD 外延生长、光栅工艺、光波导制作 、金属化工艺 、 端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等。
公司的 IDM 模式更有利于各环节的自主可控，一方面，IDM 模式能及时响应各类市场需求，灵活调整产品设计 、生产环节的工艺参数及产线的生产计划 ，无需因规格需求的变更重新采购适配的大型自动化设备。
另一方面，IDM 模式能高效排查问题原因 ，精准指向产品设计、生产工序或测试环节等问题点 。
此外，IDM 模式能有效保护产品设计结构与工艺制程的知识产权。
公司具备光芯片的结构设计开发能力 、全流程的自主生产制造与芯片测试技术，形成完整的 IDM 模式。
通过 IDM 模式 ，公司能够掌握从设计转化到生产制造的纵向生产链各环节，从而有效控制生产良率、周期交付、产品迭代与风险管控等方面 。
IDM 模式使得公司能够快速将研发技术与生产经验结合 ，更快提升和改进新技术，推出新产品，保障产品的可靠性和稳定性，无需委托国际先进晶圆片厂商制造加工晶圆，实现光芯片生产全流程各环节的自主可控。
同时 IDM 模式让公司好控制产线产能，能根据客户需求安排工期，实现更快的服务响应速度，对解决我国高端光芯片卡脖子问题极为重要。
外延设计及制造系关键环节 。光芯片对制程要求相对不高，由于外延设计制造决定了输出光特性以及光电转化效率，因此该环节较为关键。
目前激光器芯片主要采用多量子阱结构 ，多量子阱结构是由厚度在纳米尺度的不同薄层材料构成的重复单元，通过对多量子阱精细结构的调节可以使激光器工作在不同的波长之下，进而满足不同的应用需求 。
外延设计及制造能力是光芯片制造商的核心能力 ，需要长期投入积累经验 ，对于厂商的综合要求较高 。
公司具备高难度电子束光栅工艺。光栅工艺主要分为两种，一种是全息光栅工艺（Holographic Grating），即利用两束激光的干涉条纹定义周期性掩膜图形 ，全息光栅工艺在 2.5G 激光器芯片生产中广泛使用；另外一种是电子束光栅工艺（Electron-Beam Technology） ，即利用电磁场控制电子形成电子束，利用电子束定义掩膜图形 ，该工艺技术较全息光栅工艺更为先进，能大幅提高光栅的控制精度，且实现非等周期光栅结构 ，国内掌握的厂家数量较少。
公司除在部分低速率 2.5G 激光器芯片生产中采用全息光栅工艺，其他 2.5G 以及全部 10G、25G 及以上速率激光器芯片均采用先进的电子束光栅工艺。
电子束光栅工艺可以大幅提升光栅精度，从而提升产品性能及可靠性。
3.3 行业前景：流量爆发光通信前景光明，光芯片国产替代大势所趋
从底层逻辑看，人类对于通讯的需求依然远未到终点 ，全球流量依然在持续高速增长阶段，光通信作为当前通信领域重要的流量承载传输环节 ，正在发挥越来越重要的作用，流量的爆发带动了光通信行业的持续发展 ，速率的加速提升对应到光通信产业产品迭代升级正在加速，并有望于 2023 年开启 800G，市场空间持续扩大，具备长坡厚雪属性。
通信基础设施全面升级，光通信和光芯片确定受益 。
2021 年 11 月，工信部发布《“十四五”信息通信行业发展规划》要求全面部署新一代通信网络基础设施 ，全面推进 5G 移动通信网络 、千兆光纤网络 、骨干网 、IPv6、移动物联网、卫星通信网络等的建设或升级 ；统筹优化数据中心布局，构建绿色智能、互通共享的数据与算力设施；积极发展工业互联网和车联网等融合基础设施。
《“十四五”信息通信行业发展规划》指明信息基础设施建设的目标 ，在规划目标落地的过程中 ，光通信、光芯片需求量也将不断增长。
千兆网络建设 ，推动 PON 及对应光芯片需求 。
我国是 FTTx 光纤接入市场的主要推动者，目前全球运营商骨干网和城域网已实现光纤化，部分地区接入网已逐渐向全网光纤化演进 。
PON（无源光网络）技术是实现 FTTx 的最佳技术方案之一 ，PON 是指 OLT（光线路终端，用于数据下传）和 ONU（光网络单元，用于数据上传）之间的 ODN（光分配网络）全部采用无源设备的光接入网络，是点到多点结构的无源光网络 。
PON 技术传输容量大，相对成本低，维护简单，有很好的可靠性、稳定性、保密性 ，已被证明是当前光纤接入中非常经济、有效的方式，成为光纤接入技术主流。
当前主流的 EPON/GPON 技术采用 1.25G/2.5G 光芯片，并向 10G 光芯片过渡。
10G-PON 技术支持数据上下传速率对称 10Gbps，能够更好地满足各类高速宽带业务应用的 接入网络需求 。
根据 LightCounting 的数据，2020 年 FTTx 全球光模块市场出货量约 6289 万只，市场规模为 4.73 亿美元，随着新代际 PON 的应用逐渐推广，预计至 2025 年全球 FTTx 光模块市场出货量将达到 9208 万只，年均复合增长率为 7.92%，市场规模达到 6.31 亿美元，年均复合增长率为 5.93%。
5G 商用建设持续推进，拉动电信侧高端光模块及光芯片需求。
5G 移动通信网络提供更高的传输速率和更低的时延 ，要求光模块能够承载更高的速率。5G 移动通信网络可大致分为前传、中传、回传，前传光模块速率需达到 25G ，中回传光模块速率则需达到 50G/100G/200G/400G，带动 25G 甚至更高速率光芯片的市场需求 。
根据 LightCounting的数据，全球电信侧光模块市场前传 、（中）回传和核心波分市场需求将持续上升，2020 年分别达到 8.21 亿美元、2.61 亿美元和 10.84 亿美元 ，预计到 2025 年 ，将分别达到 5.88 亿美元 、2.48 亿美元和 25.18 亿美元。电信市场的持续发展 ，将带动电信侧光芯片应用需求的增加。
万亿级云计算产业持续发展 ，高速率光模块及高端光芯片重要性凸显 。
全球互联网业务及应用数据处理集中在数据中心进行，使得数据流量迅速增长，而数据中心需内部处理的数据流量远大于需向外传输的数据流量，使得数据处理复杂度不断提高 。
根据 Synergy Research 的数据，截至 2020 年底 ，全球 20 家主要云和互联网企业运营的超大规模数据中心总数已经达到 597 个，是 2015 年的两倍，其中我国占比约 10%，排名第二。
光通信技术在数据中心领域得到广泛的应用，极大程度提高了其计算能力和数据交换能力。
光模块是数据中心内部互连和数据中心相互连接的核心部件，根据 LightCounting 的数据，2019 年全球数据中心光模块市场规模为 35.04 亿美元 ，预测至 2025 年，将增长至 73.33 亿美元 ，年均复合增长率为 13.09%。
光芯片环节较欧美日韩依旧有不小差距。
国内的光芯片生产商普遍具有除晶圆外延环节之外的后端加工能力，而光芯片核心的外延技术并不成熟，高端的外延片需向国际外延厂进行采购，限制了高端光芯片的发展。
以激光器芯片为例，我国能够规模量产 10G 及以下中低速率激光器芯片，但 25G 激光器芯片仅少部分厂商实现批量发货 ，25G 以上速率激光器芯片大部分厂商仍在研发或小规模试产阶段。整体来看高速率光芯片严重依赖进口，与国外产业领先水平存在一定差距 。
中国主导光模块市场，光芯片国产替代大势所趋。
光芯片下游直接客户为光模块厂商 ，近年来我国光模块厂商在技术 、成本 、市场、运营等方面的优势逐渐凸显 ，占全球光模块市场的份额逐步提升。
根据 LightCounting 的统计，2020 年我国厂商中已有中际旭创、华为、海信宽带、光迅科技 、新易盛 、华工正源进入全球前十大光模块厂商，光通信产业链逐步向国内转移，同时中美贸易摩擦及芯片国产化趋势，将促进产业链上游国内光芯片的市场需求，光芯片国产替代大势所趋。
政策支持加码 ，光芯片自主可控提速。
近年来国际贸易形势不稳定，中美贸易摩擦不断，美国不断对我国的技术发展施加限制 。
针对我国光芯片领域与国外的差距，我国政府确立光电子芯片技术在宽带网络建设、国家信息安全建设中的战略性地位，并出台一系列支持政策推动核心光芯片研发与应用突破，加快推进光芯片国产自主可控替代计划 。
国家政策为光芯片行业发展提供良好的环境 ，公司作为国内领先的光芯片制造商，有望通过优秀的产品性能、稳定的质量保证 、丰富的解决方案等诸多优势，抓住行业发展的契机 ，我国光芯片自主可控正在提速 。
4. 前景展望：苦练内功厚积薄发，份额扩张向高端高速率蓝海市场出击
公司主营为激光器芯片系列产品，其中 2.5G 激光器芯片系列产品、10G 激光器芯片系列产品和 25G 激光器系列产品为主导 。
公司主要产品为 2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列产品 ，其能够将电信号转化为光信号，实现光信号作为载体的信息传输。
目前公司产品主要应用于光通信领域，具体包括光纤接入 、4G/5G 移动通信网络、数据中心等。其中 2.5G系列激光器芯片产品应用于光纤接入，10G 系列激光器产品中 1270nm DFB 激光器芯片应用于光纤接入 10GPON，其他三款产品应用于 4G/5G 移动通信网络。
25G 前三款产品引用于 5G 移动通信网络 ，后两款产品应用于数据中心 100G 光模块。50G 激光器芯片和硅光直流光源也是应用在数据中心。
2020 年 ，凭借 2.5G1490nmDFB 激光器芯片，公司成为客户 A 该领域的主要芯片供应商 ；凭借 10G1270nmDFB 激光器芯片，公司在出口海外 10G-PON（XGS-PON）市场中已实现批量供货 ；凭借 25GMWDM12 波段 DFB 激光器芯片，公司成为满足中国移动相关 5G 建设方案批量供货的厂商。产品和客户的持续突破，为公司成长打下了坚实基础，也为后续切入更多份额和更高端产品提供可能性。
根据公司招股书披露，2020 年在磷化铟（InP）半导体激光器芯片产品对外销售的国内厂商中，公司收入排名第一 ，其中 10G、25G 激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中均排名第一，2.5G 激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中排名领先。
光芯片价格符合产业趋势，高端产品价格高盈利能力强。
光通信产品在生命周期早起因其产品等级高、难度大 、需求少 、良率低等因素 ，价格往往较高，而随着客户需求的迅速扩大 ，供应链将配合客户进行成本控制，放量的同时价格也将下调 ，供应商通过规模效应以及自身工艺的持续优化 ，以满足客户降本的诉求 ，利润率可以控制在可接受范围内，但因放量往往盈利额能够实现大规模增长。
光芯片价格也符合此产业趋势，根据公司招股书，公司 2.5GDFB 和 10GDFB 产品因本身较为成熟稳定 ，过去几年价格相对稳定 ，25GDFB 产品应用在高端高速率场景下 ，随着市场量级的持续增长，芯片价格出现调整 。整体看高端产品价格高盈利能力强。
4.1 逻辑一：光纤接入 PON 市场正在迎来黄金阶段
光纤接入 PON 产业正迎来内外共振的黄金阶段 。首先从国内 PON 市场来看 ，当下的千兆网络渗透率推动的主因已经从政策推动转向运营商出于盈利目的的自我驱动 。
从中国移动的提前布局千兆，到后来以此为基础，推动咪咕、魔百和为代表的一系列网络升级下的全套家庭端智慧家庭服务的战略可以看出 ，千兆宽带 ，对于运营商的家庭业务，是从衰落走向复苏，甚至打开第二增长曲线的关键因素 。
这也验证了为什么在 2021 年底，三大运营商完成“双千兆”建设目标后，仍然大力推进千兆用户数提升。
海外市场，以欧美国家为代表的海外固网建设，一直处于较为落后的阶段，在 2020 年疫情前，国外主流的固网仍然大多数处于铜缆阶段。
经过疫情 ，近年来以线上办公、云计算 、短视频、直播等为代表的流量消耗型应用加速发展，即使进入后疫情时代，相关需求依旧强劲。当前欧美国家政府纷纷出台支持运营商建设升级固网政策。根据光电通信数据 ，全球各地有多个国家已经发布了支持 FTTH 建设的明确政策和政府预算 。
海外市场相比与大开大合的国内网络建设市场 ，呈现出稳定向上的态势，海外的市场相比于国内更大，但是海外的升级周期较长，因此之前市场增速稳定但相较于国内略低。
但随着海外政府侧对于光纤网络投入持续加大 ，海外有望成为全球 PON 设备增量额的又一大来源。
一方面，国内市场运营商持续加速建设千兆网络 ，推动千兆宽带渗透率，是运营商家庭业务走向未来，赢得竞争的最好战略选择。
另一方面，海外落后的网络建设正在进入新的升级周期，对应需求将起量。对于 PON 产业来说 ，本轮面临的是国内运营商盈利驱动加速建设网络和的海外新升级周期的周期共振 ，产业链正在进入内外共振的黄金发展阶段，空间将被进一步打开。
对于公司而言 ，作为 PON 产业上游核心激光器芯片供应商，公司具备成熟的 2.5G 和 10G 激光器芯片产品，伴随募投项目的建设，公司产能将明显提升，以满足持续向上的市场需求，基于公司现有客户基础，公司有望凭借出色的产品竞争力进一步提升自身份额 ，实现收入、利润和份额的三重增长 。
4.2 逻辑二：数据中心高速率蓝海市场 ，公司正在持续发力
数通市场作为近年来光通信产业最耀眼的市场 ，实现了持续高速的增长。
目前海外头部互联网/云厂商已进入 200G/400G 光膜块周期，我们预计明年下半年开始 800G 产品也将开始体量 ，而国内头部互联网/云厂商也进入 50G/100G 周期 。
国内头部光模块及光器件厂商目前在高端数通市场已经占据大半市场 ，中际旭创、新易盛、天孚通信近年来海外收入及高速率产品占比持续提升 ，为业绩的持续增长起到了重要贡献。 北美云资本开支依旧向上，数通市场空间远未及天花板 。
我们长期跟踪以 Meta、谷歌、亚马逊、微软为主的四大云厂商资本开支情况，根据最新公布的 2022Q3 财报 ，第三季度，受到全球经济下行以及美元持续走强影响，在广告业务与经济活动放缓下，四家云厂商业绩均出现放缓并低于市场一致预期。
但从资本开支上看，亚马逊 、谷歌本季度较上季度有所回升，主要聚焦在云基建 ，Meta本季度资本开支持续大幅上升，继续加码元宇宙基础设施建设。
从整体资本开支看依旧在向上区间 ，待后续通胀压力减缓 、宏观大环境向好后，预计整体资本开支及光通信又将进入到提速阶段。
公司 25G CWDM4 波段 DFB 激光器芯片和 LWDM4 波段 DFB 激光器芯片已批量应用在数据中心 100G 光模块产品中，50G PAM4 CWDM4 波段 DFB 激光器芯片已应用于数据 中心 200G 光模块产品中。
此外 ，数据中心用 EML 激光器芯片设计与工艺开发复杂，国产化率低 ，仅海外光芯片厂商拥有批量供货的能力，公司相关产品处于开发阶段 ，若产品研发成功将进一步提升公司行业竞争力 ，实现高速率光芯片自主可控。
4.3 逻辑三 ：基于核心能力的横向拓展，向激光雷达、消费电子等领域渗透
公司作为光通信上游激光器芯片厂商 ，基于长年的积累，在激光器芯片领域具备核心竞争力，而光芯片的应用领域也正在不断拓展。
目前，智能终端方面 ，已使用基于 3DVCSEL 激光器芯片的方案，实现 3D 信息传感 ，如人脸识别。
根据 Yole 的研究报告，医疗市场方面，智能穿戴设备正在开发基于激光器芯片及硅光技术方案，实现健康医疗的实时监测 。同时，随着传统乘用车的电动化、智能化发展，高级别的辅助驾驶技术逐步普及 ，核心传感器件激光雷达的应用规模将会增大 。
基于砷化镓（GaAs）和磷化铟（InP）的光芯片作为激光雷达的核心部件，其未来的市场需求将会不断增加 。
公司募投研发中心建设项目致力于对公司现有研发中心进行升级，进行高功率硅光激光器、激光雷达光源等大量前瞻性研究并着力实现科研成果产业转化，保证公司产品技术的领先，推动新产品开发 ，从而提升公司科技创新能力并巩固行业地位。
目前，公司在光通信领域已着手 50G、100G 高速率激光器芯片产品以及硅光直流光源大功率激光器芯片产品的商用推进 ，力图实现在高端激光器芯片产品的特性及可靠性方面对美 、日垄断企业的全面对标。
同时已与部分激光雷达厂商达成合作意向，努力实现新技术领域的弯道超车。
5. 盈利预测与估值
5.1 盈利预测
公司目前主要系列产品分别为 2.5G 激光器芯片系列产品 、10G 激光器芯片系列产品和 25G 激光器芯片系列产品。
其中 2.5G 激光器系列产品主要用在光纤接入领域 ，10G 分 别用在光纤接入和 5G 前传，25G 分别用在 5G 前传和数据中心，另外 50G 激光器芯片系列产品主要用在数据中心，当前体量较小未单独列出。
根据细分行业来看，伴随 5G 建设进入中后期，预计相关投资相对平稳，我们预计 5G 前传领域业务不会有太大波动。
光纤接入作为运营商 5G 后周期建设重点，推动力度大，结合海外光纤入户建设提速，公司相关 2.5G 和 10G 产品将深度受益行业需求增长 。
数据中心作为光通信重要场景，其产品价格高要求高门槛高 ，公司 25G 、50G 相关产品及 其他在研如 eml 激光器芯片项目有望实现高速率激光器芯片的持续突破，将成为公司未来最重要的成长点之一 。
我们预计公司 2.5G 激光器芯片系列产品 2022-2024 年收入增速为 20%/25%/20% ，毛利率分别为 49%/42%/40% ，主要是基于光纤接入市场整体向上，2.5G 产品相对成熟。
10G 激光器芯片系列产品 2022-2024 年收入增速为 20%/60%/40%，毛利率分别为 76%/68%/66%，主要是基于光纤接入市场向上，10G PON 产品将进一步放量。
25G 激 光器芯片系列产品 2022-2024 年收入增速分别为 10%/40%/60%，毛利率分别为 85%/83%/80%，主要是基于公司面向数据中心产品的持续突破 。
费用方面 ，我们预计整体将保持稳定 ，2022Q1-Q3 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 4.4%/9.5%/9.1%，我们预计此后将整体维持稳中有降的态势，因此预计2022E/2023E/2024E 年销售费用率分别为 4%/4%/4%，管理费用率分别为9.5%/8.8%/8.1% ，研发费用率分别为 9.5%/9.0%/8.5%。
5.2 估值分析和总结
我们选取 A 股仕佳光子、长光华芯和龙芯中科作为可比公司，仕佳光子整体产品应用场景与公司类似 ，但收入结构上 dfb 光芯片占比较低，2022H1 该部分收入仅 0.23 亿元 ，占营收比例 5.3%。
长光华芯主要产品为高功率半导体激光芯片 ，龙芯中科则作为自身芯 片领域突破海外封锁的代表。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.12/1.67/2.24 亿元 ，对应 PE 分别为 66/45/34X 。
可比公司 2022-2024 年平均 PE 分别为 95/58/42 倍 ，公司当前已至年末，估值切换为明年，考虑到公司作为国内光通信用光芯片专业供应商，率先突破国外高端 25G 光芯片的垄断，彰显出自身强大的技术实力和领先优势 ，考虑到光纤接入市场的景气向上 ，以及公司核心壁垒和产品体系的持续拓展，未来公司有望在蓝海数通市场实现持续突破，同时对比行业可比公司，公司 2023E/2024E 均具有估值优势。
6. 风险提示
行业发展不及预期 ：公司目前下游应用领域主要为光纤接入 、4G/5G 移动通信、数据中心三大市场，其中光纤接入市场受益国家政策推动，需求增长确定性较强 ；但 5G 建设已逐渐放缓 ，数据中心市场又受到头部云厂商资本开支的影响 ，如果未来 5G 推进和数据中心建设不及预期 ，公司产品需求将受到较大影响。
国产替代进程不及预期：目前国内企业在 25G 及以上高端光芯片领域的份额仍然较低，与海外龙头存在较大的实力差距，公司作为在高端市场率先实现国产突破的新兴力量，如果未来的国产替代份额提升速度不及预期，公司的成长逻辑将受到一定影响 。
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